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A股IPO加速被骂翻了 该为股市下跌背锅?  

2017-01-25 00:14:38|  分类: 财经前沿 |  标签: |举报 |字号 订阅

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A股IPO加速被骂翻了 该为股市下跌背锅? - 笑尘 - 行者无疆

 图片来源    网络    自配

2017-01-23     何火新(资深投资人)

       2016年12月中下旬开始,IPO开始以多数交易日每天3只的速度发行。保持这样的速度,长年排队IPO的数百家企业,只需要一两年就能消化完毕,而A股上市公司不久前刚刚突破3000家。

       于是IPO加速成为股市(特别是小盘股)下跌的罪魁祸首,广遭以央视为首的各家媒体的指责,更遭广大投资人漫骂。IPO与市场涨跌的关系究竟如何?比IPO杀伤力更大的又是什么?

       首先,IPO不可能承担起为实体经济解决融资问题的重任,不宜打着这个高大上的旗号为IPO辩护。

       早在15年前,笔者就经常听到中国应当增加直接融资比例,降低银行贷款为主的间接融资比例。实际上就目前的中国股市而言,靠增加IPO来显著增加直接融资在融资总额中的比例,完全是一种幻想。

       2015年,中国的商业银行增发的人民币贷款,合计12.65万亿,但当年IPO只有1496亿元,后者只相当于前者的1.18%。即使在空前的大牛市的2007年,这一比例也不过13.14%(见表1)。

       从最近11个完全年度的统计来看,如果要通过增加IPO的方式来显著增加直接融资之比,是要把股市压垮的。这是要增加系统性金融风险,是各方面都不能容忍的。

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        其次,IPO的速度与数量与股市涨跌的关系,不光要静态地看,也要动态地看。不难发现,不少为IPO辩护的机构或媒体,都喜欢说IPO数量增加速度加快,未必就导致股市的下跌。

       2007年当年IPO与全年新增人民币贷款之比高达13.14%,IPO总额高达4771亿元,但全年股市是大涨的。而在2013年,全年IPO为零,但当年沪深300指数下跌7.65%。持这种观点的往往是受益于IPO的“利益集团”的人士,比如就职于券商投行,或创投和PE公司的人。

       IPO的增加,需要股市存量资金认购,IPO成功后,这部分资金就“永远”地离开了市场,这肯定是助跌股市的力量。

       但如果是牛市,则这种力量不足于战胜股市走牛的综合力量,只能导致市场涨幅减小,或涨速变缓。而且正因为是牛市,IPO就容易得多,因为市场对新股的需求和二级市场的股票一样旺盛。

       但在熊市中,压制股市的综合力量足够强,即使IPO暂停,只是减少了股市下跌的某一种力量而已。显然这种把某个较短期间内股市涨跌与IPO数量和速度静态来看的观点,是片面的。

       IPO不是洪水猛兽,但只是列举IPO增加但股市上涨,而IPO减缓或暂停股市下跌的例子,恐怕不仅不能忽悠广大投资人,只能招来普遍的反感。

       实际上正因为2010年和2011年A股的IPO总金额连续成为全球之首,与新增贷款之比分别高达6.14%和3.76%(见表1),2年IPO总量近7700亿元,这个金额与2013年和2014年熊市中市场存量资金的平均值相当,直到2014年7月市场进入新的牛市,市场存量资金日平均数才重新增加到7000亿以上(表2),中国股市的熊市跌幅因此而加大,熊市持续时间才更长。

       可以确定地说,正因为当时IPO融资太猛,从当时几年的股市表现来看,似乎发生金融危机的是中国而不是美国,而经济增速在大国中名列前茅的不是中国而是美国。

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        第三,IPO的数量很重要,估值则更为关键。在美国和中国香港这样成熟的资本市场,根本没有IPO加速或暂停的说法,因为完全是市场化发行。

       如果熊市来了,市场很悲观,则只有以很低的估值才能发得出去,如果估值太低,就等于是大股东给新股认购者送钱了。因此即使没有证监会主动叫停IPO,拟上市的企业也主动撤回或暂缓IPO。

       而在中国大陆,因为市场长期追捧新股,哪怕新股估值很高,照样有大量对市场缺乏常识的投资人刀头舔血,勇于接盘。如果证监会放任上市公司高估值IPO,则很可能成为股市长期走熊的祸根。

       从2009年上证指数的3478点算起,直到2014年中期牛市来临,熊市持续时间之长,与2001年的2245点跌至2005年的998点基本一样。在这个过程中,“三高”(高发行价格,高发行市盈率,高超募比例)IPO起了很重要的作用。

       以2010年第一季度招股的77家IPO为例,IPO的算术平均市盈率高达56.6倍(表3)。而目前的IPO普遍都被限制在23倍以下。这就相当于目前同一家上市公司IPO,“永久”地“圈”走的资金,比起老的IPO规则,要少了近60%。因此尽管新股发行数量最近保持在一天3只的频率,但市场因此承受的压力,要比2010年和2011年时小得多。

       表3 2010年第一季度IPO名单

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       目前的IPO制度之下,低估值的公司上市,不仅为二级市场的投资人带来无风险的打新收益,而且为未来的市场增加了廉价的筹码,虽然对市场有压力,但也要看到积极的一面。

       事实上前几个月股市出现较好的上涨行情,也和网下打新收益率较高,不少投资人在市场上增持大盘蓝筹股,达到2000万元或更高的门槛有关。

       还要强调一点,就是经常有人强调IPO的市场化,似乎只要IPO市场化定价,上证指数重回2000点以下都不要紧,投资人亏再多的钱也不叫事;而如果按目前的限定发行市盈率的“行政化发行”,则说明中国股市制度上有重大的缺陷。

       这种思维表面上看起来冠冕堂皇,实际上片面代表了券商投行的利益,甚至要将数千万普通投资人当作牺牲品。如果不能改变A股市场上长期存在的追捧新股的状况,片面强调市场化发行,只能显著恶化市场的投资环境,另一方面却批量造亿万富翁(上市公司大小非股东)。一切伪市场化,将IPO当作财富剧烈再分配手段的IPO制度,都是错误的。

       第四,IPO加速发行,有利于缓解小盘垃圾股的估值泡沫。最近A股市场的下跌,主要是小盘股跌幅较大,一个重要原因是如果保持一天2只甚至3只的IPO速度,则小盘股的供给增加后,一些估值高高在上,经营乏善可陈的小盘股的相对投资、投机价值就下降。

       自从2009年以来,多数小盘股股价早就超过了2007年的高点,不少小盘股业绩很烂,但股价涨得可谓惊天动地,每讲一轮故事,股价就大上一个台阶。一些机构在其中运作,一些投行人士在其中配合。股价累计涨5倍而业绩倒退的也并不少见。最终总要有人接盘的,不幸的是,最终接盘的,多数是输不起的中小散户。

       申万宏源公司在1999年末编制的申万风格指数的起点是1000点,最近的16年的表现,非常明确地提示了高估值公司的泡沫整体上必然破灭(表4)。16年以来,估值最低的低市盈率指数累计涨幅在5倍以上,而估值最高的高市盈率指数仅上涨25.81%,连银行存款的收益率都不如。

       虽然IPO速度加快导致小盘高估值股票下跌较多,投资人损失不少,但从更长远的角度来看,或许能让市场逐渐重视价值投资,而不是参与垃圾股的炒作这种负和博弈。

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       第五,股市比IPO更大的压力是定向增发。

       不少评书故事中,都有用千钧闸把起义军领袖一网打尽的情节(《隋唐演义》中的雄阔海就死于千钧闸)。相对于IPO加速,实际上增发才是压向A股市场的千钧闸。为什么很少有媒体把矛头指向增发融资,也是颇令人费解。

       去年12月开始出现1天3个IPO的现象,但当月IPO总额也不过244亿元,而增发融资(绝大多数是定向增发)则高达2770亿元,后者是前者的10倍以上,并且单月超过了IPO全年的融资总额。2016年增发总额(16943亿)是IPO总额(1388亿)的14倍之多(表5)。

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       不仅是2016年,最近几年,增发融资都几倍,甚至10倍于IPO的融资额。即使在IPO暂停的2013年,增发融资都比2011年以来任何一年的IPO融资要多(表6)。

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        前期IPO高估值融资的政策偏差已经被纠正,IPO向市场提供的绝大多数是市盈率不到23倍的新股,而增发融资的股份一般只较市价有10%左右的折扣,估值普遍在50倍以上。

       最关键的是,参与增发的投资人,在股份解禁后,是要减持卖出的,需要有资金接盘。定向增发一般是1年以后进入解禁期。

       2016年完成增发的多数公司仍未解禁,据WIND的数据显示,2016年的近1.7万亿元定增,1月17日市价相对于定增价格,算术平均的涨幅是29%,即需要有2.2万亿的资金来接盘这些定增退出的资金。

       显然,相对于1天3个IPO,对市场压力更大的是增发融资。限制增发融资,才是有利于未来几年市场行情的政策重点。令人欣慰的是,今年以来,IPO虽然保持1天3只的高频率发行,但截至1月17日,增发融资只有44.6亿元,只有IPO总额(163亿)的近四分之一,打破了近一年前者是后者近10倍的“常态”。如果未来限制增发融资成为一种明确的政策安排,实为A股市场投资人之福。

       对于上市公司而言,规模相对较大,实力较为雄厚,因此是银行资金比较满意的发贷对象,真有比较好的投资项目,多数是可以通过银行融资解决的。从这一点来看,证监会也应该把限制增发融资,当作股市长期健康发展的核心政策。

 

引文来源     观察者网

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